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一文讀懂PPP產業基金投資運作模式及風險控制及PPP資產證券化面臨哪些風險?

中國資本聯盟2020-01-31 13:00:59

一文讀懂PPP產業基金投資運作模式及風險控制




張繼峰

PPP產業基金,顧名思義,是指以產業基金形式直接或間接投資PPP項目的一種基金,一般通過股權或股債聯動投資于地方政府納入到PPP框架下的項目公司,由項目公司負責具體基建項目的設計、建造、運營,政府根據協議授予項目公司一定期限的特許經營權,在基金存續期限屆滿時通過約定回購、份額出讓或資本市場變現實現投資的退出

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(一)PPP產業基金的含義

產業基金,又稱產業投資基金,是指一種對未上市企業進行股權投資和對基金投資人出資進行管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度。PPP產業基金,顧名思義,是指以產業基金形式直接或間接投資PPP項目的一種基金,一般通過股權或股債聯動投資于地方政府納入到PPP框架下的項目公司,由項目公司負責具體基建項目的設計、建造、運營,政府根據協議授予項目公司一定期限的特許經營權,在基金存續期限屆滿時通過約定回購、份額出讓或資本市場變現實現投資的退出。

目前,PPP產業基金的名稱多種多樣,有的叫產業引導基金,有的叫城市發展(建設)基金、城市基礎設施建設基金(Infrastructure Fund),還有的叫做產業振興基金。名稱不重要,核心還是以私募股權投資的方式,投資PPP項目。

嚴格來講,產業基金、基礎設施建設基金和PPP產業基金還是有所區別。產業基金的范圍更大更廣,包括了基礎設施建設基金和PPP產業基金以外的,例如環保產業、文化產業、旅游產業、交通產業等各類基金,退出方式也多為資本市場IPO或并購;而基礎設施建設基金和PPP產業基金有交叉:基礎設施建設包括了部分以PPP模式投資的基礎設施建設項目,還包括了非PPP模式(如BT)的投資建設;而PPP產業基金除了投資基礎設施建設項目外,還可能會以TOT、MC、O&M等形式投資公共服務PPP項目。

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(二)PPP產業基金的表現形態

PPP產業基金,從金融工具的性質上講,屬于私募股權投資基金。這里需要弄清楚PPP產業基金與幾類基金之間的區別:

一是區別于公募基金。PPP產業基金是一種私募基金,是按照2013年6月全國人大頒布的《證券投資基金法》及證監會、證券投資基金業協會私募基金管理相關制度規定運行的私募基金(即只能以非公開方式向合格投資人募集);

二是區別于證券投資基金。PPP產業基金一般投資于未上市公司股權,并不投資于二級或一級半市場的上市公司股權和有價證券;

三是區別于傳統的VC、PE。VC、PE盡管也屬于私募基金,也投資股權,但VC是企業股權的早期投資,通常投資目標是高科技、互聯網等新興企業,PE則更多地是以市盈率、市凈率作為估價標準,以二級市場的溢價退出或被并購作為目標,以期獲得超額回報,當然這兩種投資風險也更大;而PPP產業基金一般的退出方式是約定回購,資產證券化不是主要退出方式,其回報也相對較低和較為穩定。因此,PPP產業基金通常被看成是一種類固定收益的投資標的。
(三)PPP產業基金的分類

PPP產業基金的分類有多種:按照設立目的的不同,可分為政府引導型基金和項目融資型基金;按照與金融機構成立產業基金的主體不同,可分為地方發展基金和業務獲取基金;按照投資目標和方向的不同,可分為行業產業基金和地方產業基金;按照基金投資直接性和間接性區分,可分為母基金和子基金;按照投資的項目所處時間點的不同,可分為新項目建設基金和債務置換基金;按照基金投資實質風險分擔的不同,可分為債權(明股實債)型基金和同股同權型基金。

1、政府引導型基金和項目融資型基金:區別主要在于政府引導型基金一般由省級政府出資成立引導基金,此吸引金融機構資金,合作成立產業基金母基金,再以母基金的形式投資具體項目的子基金,子基金由地方財政做劣后級,母基金做優先級,項目需要通過省政府審核。這種模式在河南、山東等地運用的比較廣泛。政府引導型基金一般不直接投資具體項目,其投資在具體項目中間接體現為項目資本金的一部分;而項目融資型基金通常基金規模就是一個或幾個項目的全部(或大部分)建設資金,基金就是為某一特定項目建設成立的。

2、地方發展基金和業務獲取型基金:前者是地方政府與金融機構成立的基金,目的是支持本地PPP項目;后者是實業資本(施工企業或上市公司)與金融機構成立的基金,目的是幫助實業資本獲取項目,一般沒有地域限制。

3、行業產業基金和地方產業基金:區別在于基金投資的方向,前者是為促進某類行業發展,由相關行業主管部門或某行業龍頭企業和金融機構成立,投資方向為這個產業的PPP項目,如交通產業基金、醫療產業基金、地下管廊基金等;后者是為促進某地方PPP項目建設與發展,由地方政府與金融機構合作成立基金,投資當地PPP項目,如洛陽城市發展基金等。

4、母基金和子基金:如前所述,母基金成立目的是為發揮杠桿效應,撬動更大的社會資金,投資于子基金,一般不投資具體項目,即使有些地方上的母基金投資具體項目,也是投資到子基金的優先級或中間級,構成項目資本金的一部分;而子基金一般是在母基金的投資支持下,直接投資具體項目的基金。

5、新項目建設基金和債務置換基金:前者投資于新項目或正在建設未完工需要資金的項目;后者通常以TOT、ROT或回購BOT項目公司股權的形式,參與已經建成的項目,目的是置換地方政府到期債務,或緩解地方財政集中回購到期BOT項目的資金壓力,或盤活現有經營性項目提前回收現金流,有點類似融資租賃。

6、債權型(明股實債)基金和同股同權型基金:前者對于金融機構的風控方式是依托政府方或社會資本方的增信,金融機構甚至不用對項目進行過多的風控評判,只要政府方或社會資本方增信(一般是強增信)足夠有效即可;后者是金融機構與實業資本要同股同權,享受同樣的權益,承擔同樣的風險。
(四)PPP產業基金的特點

1、結構化和杠桿效應。結構化和杠桿效應是私募基金的最大特點。結構化是指基金進行分級設置,一般可分為優先級和劣后級(次級)兩級,也可增加中間級。杠桿效應是在結構化的基礎上,劣后級與優先級的出資比例,如劣后級出資10%,優先級出資90%,則杠桿倍數是10倍;如果這只基金是產業引導基金,投資到具體項目時只出資10%,則杠桿效應更加明顯。結構化和杠桿效應保證了作為財務投資人的金融機構的風險相對可控,是產業基金的靈魂。

2、優先級金融機構只做財務投資人。一般情況下,產業基金的優先級投資人即金融機構是以財務投資人的身份出現,即金融機構不做真正的股東,而是明股實債。這一特點與參與PPP產業基金的金融機構類型相關。由于有價格優勢的金融機構主要是銀行理財和保險資金,而這兩類機構風控嚴格,PPP項目收益低,金融機構不能指望在資本市場溢價退出;且受分業經營限制,又不能真正投資企業股權(保險可以投資部分產業股權),因此金融機構沒有動力,也沒有能力成為真正的股東。所以一般金融機構只做財務投資人進行債權投資。

3、非標性和類固定收益的特性。非標資產與固定收益類資產本是相對的產品類型,非標類一般是浮動收益,且風險相對固定收益類較大;固定收益類一般是固定收益,風險相對較小。但產業基金恰好是這兩種性質的結合:PPP項目本身、社會資本實力、地方政府財力的不同,使得產業基金很難完全標準化,屬于非標資產;但由于銀行、保險等金融機構嚴格的增信要求,最終產業基金的投資回報相對有保障,收益相對穩定,風險相對可控,因此又具有固定收益類產品的特征。
二、PPP產業基金的政策依據


PPP產業基金的發展得到了政府的大力支持。國務院2014年11月頒發了《關于創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》(國發〔2014〕60號),意見指出:要“進一步鼓勵社會投資特別是民間投資,盤活存量、用好增量,調結構、補短板,服務國家生產力布局,促進重點領域建設,增加公共產品有效供給”;“鼓勵發展支持重點領域建設的投資基金”;“大力發展股權投資基金和創業投資基金,鼓勵民間資本采取私募等方式發起設立主要投資于公共服務、生態環保、基礎設施、區域開發、戰略性新興產業、先進制造業等領域的產業投資基金”。

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發改委2014年12月下發的《國家發展改革委關于開展政府和社會資本合作的指導意見》(發改投資[2014]2724號)中明確提出:“鼓勵項目公司或合作伙伴通過成立私募基金、引入戰略投資者、發行債券等多種方式拓寬融資渠道”。2015年6月28日,財政部部長樓繼偉在向全國人大常委會提出2014年中央決算報告和中央決算草案時表示,研究設立PPP融資支持基金,通過墊付前期開發資金、委托貸款、擔保、股權投資等方式,加快PPP項目實施進度,提高PPP項目可融資性。


三、PPP產業基金的作用和意義

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從2014年開始,PPP產業基金得到了飛速發展,產業基金興起是最近一兩年PPP市場的一大亮點。但各方對于產業基金的認識還多為“為項目提供建設資金”這一單一用途上,其實產業基金對PPP的意義和作用十分廣泛,至少有六個方面重要意義:

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一是有利于緩解地方政府財政支出壓力,同時為社會資本找到投資標的。對金融資本、民間資本等社會資本來講,產業基金有利于引導社會資本參與地方經濟和項目建設,在“資產荒”的時代給資金找到安全“出口”;對地方政府來講,產業基金的杠桿效應能夠利用有限的財政資金“支點”,撬動無限的項目建設的“地球”,使財政資金效能發揮最大化,有利于緩解地方財政壓力,突破地方建設資金不足的瓶頸。

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二是有利于提高效率,加快地方PPP項目落地。成立產業基金可以減少單一項目逐個融資的時間成本和操作風險,提高效率,促進PPP項目的盡快落地。

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三是有利于降低PPP項目的融資成本。PPP產業基金與PPP項目融資的關系類似于“批發”和“零售”的關系。產業基金可以通過政府與金融機構(通常是總部或區域總部)的一攬子融資談判,商定相對優惠的融資成本成立產業基金,比起每個項目逐一向金融機構融資,能夠有效節約融資成本。

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四是有利于為PPP項目融資提供增信。為項目融資提供增信,可以采取兩種模式。一是產業基金入股項目公司并補足項目資本金,達到項目資本金比例,使項目公司可以進行債權融資。有國家級產業基金或省級政府引導基金入股項目公司,無疑對項目公司債權融資是莫大的增信;另一種是產業基金可以起到兜底或擔保的作用,對于經營性現金流不足、政府財政實力較弱的項目,產業基金可以為其擔保或提供可行性缺口補助,提高項目的“可融資性”。產業基金的這一作用實際現在還沒有有效發揮,可以加快推進。

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五是可以為工程資本代持股份,解決工程資本不能控股項目公司的困境。眾所周知,由于并表限制,施工企業通常不能控股PPP項目公司。以資管計劃或產業基金為代表的金融資本,可以出資控股項目公司,代工程資本持股,基金到期后由工程資本或政府方指定的公司回購股權。產業基金控股項目公司,可在協議中讓渡經營管理權,只做財務投資人,不干涉工程資本對項目公司的經營管理。

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六是可以與工程資本同股同權,為工程資本分擔風險。同股同權是最近PPP融資領域出現的新動態,近期部分銀行也在嘗試銀行理財資金進入產業基金以同股同權的方式參與PPP項目。同股同權對于銀行最大的挑戰,是要面臨項目的實質性風險(現金收益不足、政府財政下降無法補足、項目公司破產清算等),與傳統的債權模式相比,風險大了很多。但好在產業基金具有“結構化”和“杠桿效應”兩大優勢,為控制同股同權的風險,可以在設置結構化(優先級和劣后級)的同時,減小杠桿比例(如劣后級:優先級為1:1),最大程度地增厚銀行的安全墊,減少銀行的風險暴露。產業基金這方面的作用有很大的發揮空間。

四、PPP產業基金的投資運作模式

(一)主要參與主體

PPP產業基金通常按照私募股權投資基金的運作模式,以有限合伙型基金或契約型基金形式存在。由于產業基金成立后,要根據具體項目的投資節奏到位資金,有限合伙制的認繳模式比較方便,因此PPP產業基金目前以有限合伙制居多。

有限合伙制基金的參與主體,一般包括普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)兩類,普通合伙人通常也是管理該基金的私募基金管理公司,往往是優先級有限合伙人指定的基金管理公司(如銀行資管、保險資管公司),有些時候基金管理人以“雙GP”(即兩個基金管理人)的形式出現。有限合伙人在產業基金里,按照結構化分級設置,一般分為優先級LP和劣后級LP,有時也會有中間級LP。優先級LP一般由銀行、保險等金融機構的理財計劃、保險資管計劃身份認購,劣后級LP一般由政府指定的平臺公司、或實業資本出資認購。在責任承擔方面,普通合伙人承擔無限連帶責任,有限合伙人按出資認繳額承擔有限責任;如投資有損失,劣后級投資人先以出資額承擔責任,劣后級出資額不足以彌補的,優先級投資人承擔剩余的損失責任。

PPP產業基金的參與主體和參與規則,主要按照《證券投資基金法》、《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法》等規章制度執行,在此不贅述。為產業基金提供服務的參與主體,主要包括為基金出具法律意見書、進行合同起草和審查的律師事務所、進行驗資、審計的會計師事務所、為投資資金提供托管的商業銀行,等等。
(二)投資模式

PPP產業基金的投資模式,一般包括純股權、股債聯動、純債權三種模式:

純股權:即產業基金入股PPP項目公司,但不參與項目公司的債權融資。產業基金持有的股權由項目公司其他股東或第三方到期回購。這種模式常見于政府引導基金或母基金,一般是產業基金補足社會資本、政府出資與項目資本金之間的差額,并由產業基金控股項目公司。

股債聯動(也叫投貸聯動):是指產業基金少部分資金參與項目公司股權,取得一定股東權利,大部分資金以股東借款的的形式投入項目公司。這種模式常見于項目融資型基金,一般是一個項目一個基金或幾個項目打包一起發一只基金。

純債權:是指產業基金通過信托貸款、委托貸款等債權方式為融資方提供資金。其實這種模式不應屬于私募股權投資基金,按照證券投資基金業協會四種私募基金的歸類,應屬于其他另類投資。
(三)交易結構

以地方政府城市發展基金為例:

在上述交易結構中,與金融機構成立產業基金的是地方政府;若是“業務獲取型”基金,則可以為工程企業等社會資本;此外,如果為“項目融資型基金”,基金和社會資本、政府投資總額即項目總投,可以沒有金融機構對項目公司進行債權融資。

PPP產業基金根據目的和需求的不同,可以變幻出多種形態,但大同小異。
(四)規模、期限及成本等要素
1、產業基金的規模:根據基金的用途,和PPP項目的體量,以及政府、社會資本可承受的債務水平,確定產業基金的規模。一般情況下,由于產業基金是認繳制,在基金成立初期,對外投資前,尚不需要實際繳納出資款,因此基金規模一般只是基金對外投資上限,并不是實際投資總額。

2、產業基金的期限:基金的期限,通常由優先級LP的資金使用期限決定。目前產業基金的主要優先級LP,是銀行理財資金和保險資金。理財資金通常為中短期,即1年以上,5年以下,以3-5年為主,因此規模較小的PPP項目產業基金的存續期就是3-5年;保險資金的期限相對長一點,可以達到5-10年。PPP產業基金期限通常與這兩類資金期限相同,有些略長一些的基金,是采取滾動續期的手段延長理財或保險資金使用期限。

3、產業基金的成本:基金的成本構成,主要是優先級金融機構的資金成本,以及基金管理公司收取的合理的基金管理費。由于PPP項目投資回報率相對較低,政府也要求降低財政支出,因此目前PPP產業基金通常與具有低價資金優勢的銀行和保險合作。隨著經濟下行趨勢和市場環境的變化,銀行、保險的資金成本近些年變化較大,僅兩三年的時間,從過去的13%-15%,降到了目前最低的5-7%。當然,市場化導致資金成本未來還會有波動。
(五)投資決策機制
按照私募基金相關法律、法規規定,PPP產業基金也要建立投資決策機制。通常是由基金管理公司(普通合伙人)、有限合伙人委派代表組成投資決策委員會。投資決策委員會一般由5—7名(單數)委員組成。如組成成員為5名,一般分配比例為基金管理公司(GP)1名、劣后級有限合伙人1-2名,優先級有限合伙人2-3名。投資決策委員會要根據基金成立時達成的意見,制定投資決策委員會議事規則(項目投資制度規定)。一般情況下,所投項目需經投資決策委員會三分之二以上委員代表書面同意方可進行投資。此外,作為優先級有限合伙人的金融機構,通常要求在具體項目的投資決策中具有一票否決權。

(六)增信要求

PPP產業基金的增信要求,通常就是劣后級合伙人以外的合伙人(包括優先級和中間級)提出的,對基金投資項目的投資本金和收益采取的風控和保障措施。按照PPP項目三種投資回報方式,增信要求一般有:

1、地方人大常委會及財政部門出具相關的“人大決議”和“承諾函”,將PPP項目還款來源列入中長期財政預算,并按年支付。通常政府付費和可行性缺口補助類項目,會有此類增信要求。

2、項目公司收費權(特許經營權)質押,賬戶封閉管理。使用者付費類項目,通常會有此類增信要求。

3、地方平臺公司提供擔保,或提供抵押等擔保措施。對于財政實力較弱,或使用者付費測算后不足以覆蓋金融機構融資本息的,通常金融機構會要求地方政府的平臺公司或其他第三方提供連帶責任擔保,或提供土地抵押、物業抵押等“強增信”擔保措施。
(七)投資回報來源(還款來源)

PPP產業基金的投資回報來源,一般是通過具體投資的項目得到體現。按照PPP項目社會資本獲取投資回報的三種方式,分為使用者付費、可行性缺口補助和政府付費(也叫政府購買服務)。使用者付費類項目,投資回報主要來自項目經營收益,作為優先級投資人的金融機構主要看重項目本身的情況:項目市場化程度是否很高,未來經營情況如何,現金流預測是否準確,等等,因此這類項目更市場化,更接近嚴格意義上的PPP;對于可行性缺口補助項目或政府付費項目,投資回報主要來源于政府為購買服務支付的費用,因此金融機構看的更多的是政府的財政實力、還款能力和履約記錄,如果財政實力較弱,金融機構通常會要求增加其他增信措施。

(八)清算與退出

產業基金的退出方式,分為到期清算方式和非清算方式兩大類。非清算方式,主要包括約定回購、IPO上市和上市公司并購、資產證券化(ABS)、長期資本收購等。本文重點探討非清算方式。

1、約定回購。約定回購是指在基金投資項目前,各投資主體即書面商定,基金到期后由某一方主體履行回購義務,回購基金持有的股權并清償債權(股東借款)。回購主體可以是政府方投資公司,也可以是運營該項目的社會資本,還可以是其他第三方。約定回購是目前產業基金參與PPP項目的最主要退出途徑,也是金融機構能夠認可的方式。其實具有回購能力的主體提前簽署約定回購協議,對金融機構來說也是一種“強增信”。

2、IPO上市和上市公司并購。這種模式是針對有穩定現金流,且項目本身或其所擁有的資源有巨大想象空間。例如經濟發達地區的城市軌道交通項目(既有穩定現金流,又有土地資源)、5A級景區項目(現金流穩定又有題材),等等。不過PPP項目多數不具有這些優勢,因此上市和被并購的案例較少。

3、資產證券化(ABS)。資產證券化,是約定回購之外的主要退出渠道,其實上述IPO上市和上市公司并購也屬于資產證券化。這里的ABS,是指將已進入運營期且現金流穩定的未來現金流資產,由證券公司或商業銀行進行證券化,在資本市場發行,由投資人進行投資,回收現金后用以回購基金持有的股權和債權,實現基金的退出。ABS同樣需要現金流充足的項目,至少現金流可以覆蓋證券化融資利息,且ABS一般在運營期中期或以后啟動,因此能否滿足產業基金的退出要求,還有一定不確定性;也正是因為如此,產業基金通常會要求政府或社會資本方提供證券化前的階段性擔保,或回購承諾,以確保證券化失敗后可以順利退出。

4、長期資本回購。主要是指具有公益性質或戰略投資性質的長期投資人,回購產業基金持有的股權。這種回購也屬于上述第三方回購,但通常是在基金退出后期才進行商定,在基金投資前一般并無長期資本提前介入。
筆者認為,上述的債務置換型基金,未來可能會成為PPP產業基金的退出途徑之一,即PPP產業基金到期前,如其他退出方式均不可行,地方政府可以與其他金融機構發起債務置換基金,回購到期產業基金,實質是延長產業基金的存續期限,使其期限與項目運營期限匹配。

PPP產業基金的退出雖然名義有多種途徑,但是實踐中絕大多數基金都會要求將回購作為主要的退出手段,基金優先級金融機構甚至更關注回購方的能力而非項目的盈利能力。
五、PPP產業基金的主要風險及其控制措施

PPP產業基金的風險,與金融機構的風險分類類似,主要分為信用風險、市場風險和操作風險。

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1、信用風險:是指融資主體或基金主要依賴的增信主體的信用狀況帶來的風險。例如政府付費類項目,地方政府的還款能力和還款意愿不足,造成了基金無法回收投資本息;PPP項目,社會資本信用不足或實力不足,造成無法按期完工等風險。

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信用風險的控制措施,一般是考察核心增信(提供強增信的一方)主體、社會資本的還款能力和還款意愿,還款能力是其現金流(政府為財政收入)或凈資產是否有效覆蓋融資本息及其他到期債務;還款意愿是指增信主體的信用狀況和履約意愿,可以參考其在金融機構的信用記錄(不限于人民銀行征信系統的記錄)。

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2、市場風險:是指由于預測偏差過大或投資項目面臨的市場環境發生變化造成的風險。例如收費低于預期、經營成本上漲過快、產業升級或技術革新造成項目優勢下降,等等。對于單純的“使用者付費”項目,政府不提供缺口補助,基金投資則面臨市場風險;此外,同股同權型基金,一般都要面臨市場風險。

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市場風險的控制措施,主要是要提高基金管理人的專業水平和管理能力,要求專業專注,謹慎預測,且對市場非常敏感;此外,在簽訂相關合同時,提前加入附條件的增信措施,有助于減少市場風險。例如簽訂協議時,要求如果收費低于預期達到一定比例,其他投資人以何種方式補足或分擔。

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3、操作風險:操作風險原本是銀行資金收付、柜面操作過程中應控制的風險。本文將其泛指為PPP基金操作過程中的一切可以預知的風險。包括談判主要內容是否納入合同、相關條款內容是否表述準確、相關約定和模式是否合法合規,等等。甚至對于產業基金來講,要評判政府和社會資本之間的權利義務是否對等、是否有欺詐或惡意低價中標的現象,因為如果出現了這些情況,即使權利受損方投資前沒有發現,投資后遲早會發現,而且會采取措施,甚至以違約對抗相對方,對基金來講也存在風險。

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操作風險的防范,主要是要提高基金管理公司工作人員的專業性、中介機構(律所、咨詢機構等)的專業性和中立性,等等。

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此外,由于期限錯配問題(見下文),PPP產業基金還面臨到期無法退出的風險。這一風險的防控,一是需要投資前約定好退出通道,且基金管理人要評判退出通道是否可靠,是否足夠有效,并審慎考慮如果退出不暢,還有可能以何種方式退出,做到有備無患。


六、PPP產業基金發展面臨的問題和解決思路
(一)產業基金期限與PPP項目期限錯配

目前參與PPP產業基金的金融機構,主要是銀行理財和保險資金。銀行理財計劃的期限通常在5年以下,保險資金的期限一般是5-10年,最長的一般也只有15年,且保險資金參與PPP剛剛啟動,效果還有待觀察。受制于理財和保險資金的期限,PPP產業基金的期限與PPP項目動輒20、30年的運營期出現了錯配。對于經營類項目,還可以考慮在中后期發行ABS解決前期融資到期問題,但對于非經營類項目,如何解決期限錯配,是當前PPP融資的一大難題。

解決產業基金期限錯配問題,筆者認為有三個途徑:

一是加大保險資金參與PPP的力度。保監會前不久修訂下發的《保險資金間接投資基礎設施項目管理辦法》為保險資金參與PPP項目提供了可能。保險資金具有規模大、期限長、成本低等優勢,與PPP天然是一家人。不過保險資金如何參與PPP,尤其是審批標準和安全邊際,很多保險公司還在探索。建議監管部門和業內加快保險資金參與PPP的研究,加快推進力度,為期限較長的PPP項目“輸血”。

二是允許風控水平較高的銀行、保險開展資金池業務,推動理財計劃、保險資管計劃滾動續期,以支持其參與中長期PPP項目。資金池業務和理財計劃滾動續期(即短期理財計劃到期后用資金池資金歸還,并同時發起同名新的計劃)可以解決期限錯配問題,目前部分大型銀行的理財資金可以做到滾動續期發行,但滾動續期發行對于金融機構的流動性管理能力、風險把控能力有很高的要求,且這方面的管控能力如何量化,如何有效把控,還需要認真探索。

三是產業基金到期發起債務置換基金,延長基金的生命周期。這一點在前面已有論述,不再贅述。
(二)增信主體缺失

如前所述,銀行、保險只愿意做財務投資人,做明股實債的債權投資(同股同權還處于起步階段),政府方和施工企業都不愿為項目公司增信,導致基金需要依托的增信主體缺失。增信主體缺失,已成為當前PPP融資困境的一大主因。

筆者認為,解決增信主體缺失問題應秉承“誰的孩子誰報”、“誰的地盤誰做主”的原則。對于使用者付費的經營類項目,特許經營權已授予社會資本,且社會資本有機會通過經營獲取超額回報,增信理應由社會資本提供;而對于公共基礎設施、市政、民生類項目,沒有現金流或現金流很少,投資回報基本都是政府購買服務或缺口補助,應由政府方提供增信。
(三)PPP基金的同質性與PPP產業多樣性之間存在矛盾

PPP產業基金從2014年開始出現,經過2015年的嘗試,2016年迎來爆發式增長。但作為新生事物,PPP產業基金的參與各方還都在摸索,基金類型以地方發展基金為主,通常都是大而全的一攬子基金,同質性很強,差異化和專業專注度不夠。而PPP產業涵蓋交通、能源、市政、教育、醫療、環保、供水電氣,甚至文化、旅游等各個領域,需要深耕某一領域專業的基金進行投資和管理。建議民營基金管理公司可以發揮其專業專注的優勢,深耕某一產業,參與這一產業領域的PPP產業基金的運營管理。

(四)地方政府、社會資本對PPP產業基金的認識尚有欠缺
基金的作用沒有完全發揮對地方政府、社會資本來講,PPP產業基金是個新生事物,很多地方政府、社會資本對其認識還不足,認為只是個融資手段;甚至金融機構的從業人員對產業基金的認識也十分有限。筆者與多家銀行、保險機構的投行部、資產管理部溝通交流過程中,發現金融機構對PPP產業基金的理解多有不同,且很多銀行、保險尚未出臺專門針對PPP產業基金的投資政策指引,也無風控指南,導致經辦人員無從下手。其實不能說金融機構從業人員的專業性不夠,主要是PPP產業基金尚處于起步階段,還有很多細節需要摸索。此外,PPP產業基金的六大作用,目前也遠沒有發揮充分。建議業內各界加強PPP產業基金的探討、學習,提高認識水平。

(五)PPP產業基金管理公司的管理能力有待提高
目前承擔PPP產業基金管理的基金管理人通常有三類,一是為了發起產業基金,由地方政府和某金融機構或其他主體新成立的基金管理公司,由地方政府主導和控股;二是由民營資本或個人成立的純民營基金管理公司;三是金融機構集團旗下的基金管理公司或資產管理公司,或由金融機構與其他主體新成立的基金管理公司,由金融機構主導。此三類基金管理人各有特點,也各有優劣勢。政府主導的基金管理公司,政策性和引導型更強,有利于推動PPP項目落地,但專業性通常不足;金融機構主導的基金管理公司,專業性很強,風控措施有力,但通常受該金融機構風險偏好的限制,對項目和增信主體要求嚴格;民營基金管理公司更為靈活,專業性也尚可,但由于其實力有限,在承擔如此大規模的資金管理過程中,有些力不從心。


七、PPP產業基金未來的發展方向

PPP產業基金的未來發展值得期待。我們認為,未來PPP產業基金會朝著以下三個方向發展:

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一是從單純的資金提供者向綜合金融服務商轉變。由于目前PPP產業基金尚處于“野蠻生長”階段,其功能和作用還通常只是為項目提供資金。隨著PPP產業的逐步深入發展,PPP產業基金也將由單純的資金提供者向綜合金融服務商轉變。即產業基金不僅提供資金,還提供專業化的運營管理經驗,甚至提供這一領域的新增市場用戶、專業技術、人力資源等附加值高的服務。類似國內優秀的私募股權投資基金一樣,為所投資客戶帶來的不僅僅是資金,還有戰略資源、新增市場和比較優勢。

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此外,對于產業基金不能支持PPP項目全部建設資金,PPP項目公司需要通過發債、銀行貸款、資產證券化、融資租賃等方式融資的,產業基金還應發揮其金融專業優勢,為PPP項目提供后續融資服務。

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二是從大而全的一攬子基金向專業專注的細分產業基金轉變。同上所述,目前的PPP產業基金通常是一個大筐,只要是PPP項目,都可以往里裝。其實這與PPP項目行業特征是有差異的。與社會發展分工專業化、細分化趨勢一樣,未來PPP產業基金將由大而全的一攬子基金向專業專注的細分基金轉變,將逐漸涌現出一批在各自領域具有突出比較優勢的專業型產業基金,讓PPP項目的建設和運營更加專業,成本更節約,效率更高。

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三是由傳統的債權型基金向同股同權型基金轉變。現在的PPP產業基金,用某些金融機構人員的話來說,可以“閉著眼投項目”,因為其增信要求是政府方購買服務,只要政府財政實力尚可,就風險可控。但市場的發展和競爭的加劇會打破這種懶人式投資的飯碗,未來產業基金的發展,必將是由傳統的債權型基金向同股同權型基金轉變,這就要求金融機構和基金管理人更加專業,更加積極,既要考慮風控,也要占領市場,要求他們不僅懂金融,還要懂實業,以PE的標準投資PPP項目,并加強對風險的識別和認識,做好對風險的控制,真正以股東身份參與到PPP項目中來。




PPP資產證券化面臨哪些風險?




在上世紀末就被引入到國內的PPP(Public-Private Partnership,即政府和社會資本合作),近三年來在國家部委的政策護航下,被推向前所未有的發展高潮。就在2016年10月12日,財政部更是發文,要求大力踐行公共服務領域供給側結構性改革,進一步加大PPP模式推廣應用力度。

實踐中,PPP項目由于其自身的一些特點往往會遇到一些困難。PPP項目一般具有資金需求規模大、回報周期長等特點,傳統融資模式一般貸款周期最多為十年,但現實中相當大一部分PPP項目的投資回報周期超過了這一年限要求。

2015年6月財政部發布的《關于進一步做好政府和社會資本合作項目示范工作的通知》中稱政府和社會資本合作期限原則上不低于10年,因此傳統融資模式較難滿足這類項目的需求。為了擺脫PPP項目融資難的困境,資產證券化被認為是解決PPP融資困境的重要措施之一。

2014年底財政部公布的《PPP項目合同指南(試行)》總則中闡述:“PPP項目主要參與方,根據項目規模和融資需求的不同,融資方可以是一兩家金融機構,也可以是由多家銀行或機構組成的銀團,具體的債權融資方式除貸款外,也包括債券、資產證券化等。” 推動PPP資產證券化有著十分重要的意義。2017年2月證監會轉載了“太平洋證券新水源污水處理服務收費收益權資產支持專項計劃”在機構間私募產品報價與服務系統(簡稱“報價系統”)發行的消息,這是國內首單落地的PPP資產證券化項目,意味著我國PPP資產證券化正式起步。

本質上來講,資產證券化是將流動性較低資產轉換為流動性較高資產的一種模式。原始權益人也即發起人通過將基礎資產轉讓給特殊目的載體(SPV)將基礎資產與發起人進行風險隔離,以基礎資產為基礎結構化為若干安全層級證券。其基礎是穩定的現金流收益,最終這些證券由投資者購買,少部分安全等級較低的證券由SPV自留。PPP資產證券化對于調動廣大社會投資者的參與、降低項目融資成本、分散項目投資風險、發揮市場在資源配置中的作用等方面有較明顯的優勢。 但是,由于資產證券化本身的特點,PPP資產證券化在實踐中存在一些風險點,需要謹慎對待。

首先,PPP項目的基礎資產質量問題十分重要,如果選擇質量不合格的項目,只會創造低質量金融產品,使得風險在金融系統蔓延。不論資產證券化技術多先進,結構設計多么完美,基礎資產是證券化技術的根基,只有根基穩,項目建設才能穩步發展。PPP項目建設中可能會涉及所有權、產權、技術、管理、生產設施等方面,一個環節上有短板都可能影響到整個項目的運行,進而影響資金收益。另外,PPP項目建設周期長,低質量項目無法保證收益長期可持續性。如果對PPP項目進行資產證券化不考慮基礎資產質量,一方面造成社會資金的低效使用,損害公共福利;而另一方面證券化的產品安全性得不到保證,影響到投資者的利益。因此,以規范和高質量的項目作為基礎資產才是資金流穩定安全的保障,也是進行資產證券化的前提條件。

第二,資產證券化過度有可能扭曲項目實施的激勵機制,造成低質量PPP項目過多。資產證券化這一模式在美國次貸危機中被認為是危機形成的重要原因之一,其中很重要的原因是金融機構可以利用資產證券化將低質量的貸款打包出售,于是金融機構就缺乏激勵對貸款的信用風險進行管理而形成了大量低質量貸款。由于國家政策的支持,商業銀行、證券公司為PPP資產證券化敞開大門,這可能給很多項目假借PPP旗號融資獲利的機會。這個過程中如果不對風險加以防范很容易造成PPP泡沫化與空心化,最終傷害投資者和市場,也對PPP事業不利。

第三,項目論證不充分和信息披露不足可能導致項目后期實施難度大,對資產證券化產品的收益造成負面影響。PPP項目的主要優勢之一就是引入社會資本和政府一起對項目進行評估,充分發揮各方信息優勢,共同決策。在進行項目論證時,參與各方要全方位多角度考究,充分考慮可能存在的變化。除了項目公司資質關系到項目的運營與管理績效,政府的財政預算執行情況也關系到項目的收益性。以收益權為收益來源的PPP基礎資產證券化,收益的來源方式大致有三類:政府付費、使用者付費和可行性缺口補助。項目要有好的質量以及社會價值與效益,才能保證收入來源的穩定。只有設計足夠好的機制來保證PPP項目的質量,最終才能保證資產證券化能夠獲得成功。

第四,政策及法律保障體系風險。由于政策、法律法規的修訂或頒布,導致原有項目合法性、合同有效性發生變化,給PPP項目的建設、運營以及管理帶來影響,甚至直接導致項目失敗,這是系統性風險,屬于國家重大的政策性、方向性風險。此外,政府的信用風險也是屬于政策風險框架內的因素。某些地方政府為加快當地基礎設施建設,有時會與合作方簽訂一些脫離實際、為當地經濟發展服務的合同條款,一旦項目建成后,政府難以履行合同,或者社會資本方難以保障其權益,也是對PPP項目資產證券化的政策性風險之一。

綜上所述,要順利進行PPP項目的證券化,首先政府和業界應該多關注基礎資產質量,搞懂和堅持PPP的根本屬性,重視物有所值評價和財政承受能力論證,充分考查項目運行的長期可持續性與收益性。對于PPP資產證券化項目的選取堅持寧缺毋濫的原則,以期達到真正提高社會福利和人民生活水平。 其次,加快完善PPP資產證券化配套措施。政府各部門積極推動PPP資產證券化的過程中應盡快出臺相關法律,劃清各PPP資產證券化主體的利益與責任,針對可能存在的風險點應有相應主體對此負責,并完備破產隔離保護機制。特別應該高度重視的是提高PPP項目的公開透明性,保證各個環節得到相應的監督。 第三,資產證券化參與各方要提高風險管理技術,培養高層次人才。一方面各方可以吸收我國前期資產證券化的相關經驗,另一方面各方要在學習發達國家PPP資產證券化風險管理技術的基礎上進行創新和發展。

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