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【PE/VC】解碼PIPE投資A股三模式

青年投資家俱樂部2020-09-19 16:57:24

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國內私募基金在資本市場上的獲利途徑一般有兩種:上市前投資擬IPO公司并通過上市退出獲得超額回報;二級市場投資已上市股票,通過業績增長或估值增長獲取價差收益。但自2011年以來,由于上市發行的不間斷停擺和二級市場行情的持續低迷,前兩種私募投資途徑的生存空間日漸狹小,收益兌現也變得更加不確定。如今私募又有了第三條途徑:PIPE入股上市公司。

  證券時報記者梳理發現,多家此前專注于一級市場投資業務的PE機構,如深創投、和君系等近年來頻頻現身上市公司一級半市場業務。歸納來說,PIPE目前已經走上A股前臺,具體的投資方式無非是三類:針對一般性PE機構的競價定增;針對上市公司關聯方的定價定增;PE機構與上市公司達成的大宗交易或大宗協議轉讓。

  三大投資方式

  PIPE(Private Investment in Public Euquity)是私募基金的一種,投資者以市場價格的一定折價率購買上市公司股份以擴大公司資本的一種投資方式。PIPE主要分為傳統型和結構型兩種形式。傳統的PIPE由發行人以設定價格向PIPE投資人發行優先或普通股來擴大資本。而結構性PIPE則是發行可轉債(轉換股份可以是普通股也可以是優先股),目前結構性PIPE在國內A股并不適用。

  據了解,目前A股已經出現的PIPE案例均為傳統型,即標的證券為普通股(優先股還未完全開放),這也是國內PIPE業務區別于國外同行的一個重要特征。一般來說,PIPE由于是投資已上市公司的普通股,該投資方式一般偏重一級半市場,且強調私人交易,即參與投資的投資人數量有限且有定向特征。也正是由于偏重一級半市場,PIPE處于傳統PE投資的后期階段,即上市公司發展的成熟期,此時投資風險較低,收益較為穩定。

  此前,市場將所謂的PIPE與上市公司“定增”混同。多位私募基金投資人士告訴記者:“從投資方式看,PIPE并不局限于定增,也包括股份的協議轉讓。”據業內人士和券商公開資料,目前的PIPE主要有三類投資方式。

  針對一般性PE機構的競價定增,是PIPE最常見的一種方式。競價定增即上市公司向特定對象(一般不超10名)非公開發行股票,限售期12個月。認購方提交申購價格和數量,上市公司根據報價高低確定認購對象、價格和發行股數。

  這其中,最具代表性的莫過于鑫科材料于2012年11月發布的定增修訂案,公司擬以5.16元/股定向發行不超過1.76億股,在6家認購對象中,此前專注于二級市場短線交易的澤熙投資認購4980萬股,一舉成為公司第二大股東。

  此外,更早之前的弘毅投資,于2011年6月通過旗下基金產品,以12億元認購蘇寧電器定增股份,定增價12.3元,認購數量9756萬股。再者,不少自然人也通過PE馬甲參與定增,如今年8月星湖科技定增方案中,認購方匯理資產的出資人均為多名自然人投資者。無論是機構還是個人參與,競價定增主要的交易特點均是發行價競價形成,同時限售期均為12個月。

  同時,針對上市公司關聯方的定價定增也頗為常見。其實,此處所說的上市公司關聯方并不準確。按照證監會相關規定,當PIPE的投資者為上市公司大股東或關聯人、或新晉實際控制人、戰略投資者時,上市公司可自主確定發行對象,發行價無需競價形成。典型案例包括,今年8月,深國商計劃向皇庭控股、皇庭投資、和瑞九鼎非公開發行股份,其中,前兩者為深國商實際控制人旗下公司,和瑞九鼎為戰略投資者。

  2013年9月,青島海爾公告向KKR非公開發行股份,KKR旗下的KKR中國成長基金以33.8億元現金認購公司發行的10%的股份,鎖定期為36個月,KKR成為青島海爾的戰略股東。定價定增交易的主要特點是:認購方多為關聯股東或戰略投資方,限售期一般為36個月。

  最后一類投資方式為協議轉讓。在PIPE交易結構中,一般以大宗交易或戰略性大宗轉讓為主。協議轉讓方面最為擅長的莫過于和君系,今年10月9日,北京世紀地和科技以19.7元/股的價格通過大宗交易方式減持國電清新2632.89萬股,約占公司總股本4.94%。同樣是今年7月,威創股份控股股東通過大宗交易平臺減持公司股份4.99%,減持原因均為優化股權結構,該交易受讓方仍是和君系旗下公司。

  大比例長周期持股

  多位私募基金投資人士表示,PIPE區別于一般定增投資的另一個重要特點就是大比例和長周期持股,大比例持股一般均帶有增持和舉牌的動作,長周期過程中上市公司一般都會有諸如并購、重組等機會事件。

  上述案例中,如去年進入鑫科材料的PE機構澤熙投資,其限售股份于今年9月22日解禁后,在減持了2.96%股權之后,截至三季報,澤熙投資仍持有鑫科材料7.96%,仍為公司第二大股東。值得注意的是,也就是在這一年的時間里,完成定增的鑫科材料頻頻跨界影視、傳媒項目,同時于今年8月推出了10轉15的高送轉紅包。

  長周期持股最為明顯的是弘毅投資。2011年6月通過定增方式進入蘇寧的弘毅投資,遭遇到了蘇寧股價的連續下挫,賬面浮虧一度超過50%,同時弘毅投資選擇了長達36個月的限售期。盡管如此,弘毅投資并沒有打算解禁后退出的打算,還多次稱如蘇寧再度引資會繼續跟投。事實上,在定增實施后,蘇寧即開始了戰略轉型,涉足互聯網和大數據業務,股價的輪番上漲也讓弘毅投資的持股信心有了更多保障。

  業內人士進一步分析,由于PIPE形式近幾年才開始興起,不少PE機構投資策略還偏謹慎,目前看長周期的特點更為明顯,即通過時間換空間;相比之下,大比例集中持股的特點還未顯現,原因更多在于投資方和公司管理層的利益博弈,管理層不放權,機構的策略將更保守。

  中小企業融資新寵

  從投資人角度看,PIPE是一種新的投資方式,但從上市公司角度看,PIPE也成為了自身擴大融資的一種途徑。為何PIPE能開始興起?華寶證券研究認為,盡管資本市場擁有多層次的股權融資工具(定增、配股、優先股)和債權融資工具(公司債、中票、短融券),但對大部分中小上市企業來說,市場行情低迷的情況下,股權融資無人問津;債權融資所要求的嚴苛條件如主題信用高評級和低負債,中小企業自身無法滿足。PIPE所具備的“小額、快速、低門檻”的特點可以吸引到定向的機構投資方。

  PrivateRaise數據顯示,2009年,2.5億美元以下市值的小型上市公司占據了PIPE交易80%以上份額,從行業分布看,生物技術、醫藥設備、能源電氣等新興行業成為PIPE業務的主要領域。

  2010年,PIPE單筆交易金額為1.1億美元,2013年底,這一指標下降至0.75億美元,基于總量上升的前提下,說明中小企業的借PIPE融資日漸增多。2012年至今,金融業、醫療健康、制造業和建材業成為PIPE交易金額最高的行業。

  事實上,隨著PIPE在國內資本市場的運作案例增多,不少私募基金人士也向記者表示,PIPE將會成為私募投資的重要手段,將更多通過長周期和較大比例的股權,維護和提升上市公司市值。

來源:Career In 投行PEVC

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