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【公司法務】LP、GP知多少:風險投資中的有限合伙制度

法律百事通2020-06-08 11:37:09

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【財新網】(專欄作家 喬繼英)創業公司一般采用合伙制,其實風險投資公司也是一種合伙制度,并且其合伙制是投資里特有的LPGP有限合伙制度。在以前的專欄文章《VC是什么:風投不等于“瘋投”》里提過,LPGP有限合伙制度的出現是風險投資歷史的一個里程碑,從制度和機制上讓風險投資這個新生事物能夠有組織、有規律地運營,保障了資金的供給,類似現代企業的職業經理人制度,讓有經驗的GP來管理風險投資基金。

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下面我們詳細介紹LPGP是如何合伙的,對風險投資的商業模式做一分析。

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  在風險投資公司里,LP是指limited partner,即有限合伙人,LP是為風險投資公司提供資金的,就是出資人;GP是指general partner,即普通合伙人,GP是負責運營、管理基金的,具體講包括尋找投資機會、管理投資組合公司、設計和實施退出方案等。簡單講,LPGP的合作相當于有錢的出錢,有力的出力,將LP的資金實力與GP的投資能力實現高效的結合。

那是不是一個基金所有的錢都是LP出的呢?一般不是。GP也要在基金中出資,出資比例約為1%左右,相當于一種象征性的承諾出資。比如一個10億人民幣的基金,GP也就是基金合伙人團隊要至少出資1000萬人民幣,這也是顯示GP實力的一種門檻,相當于你有管好10個億基金的能力,能將10個億賺回3倍、5倍甚至10倍,作為GP你自己也得有實力,出資1000萬就是一種象征性的考驗。GPLP之間的這種出資比例也體現了兩者之間的一種博弈能力和談判地位。有豐富投資經驗、有眾多成功投資案例的GP談判能力強些,出資比例較低,一般1%;但是如果是缺少經驗、資源、案例的GP,談判能力低,出資比例就會相應上調,到2%,甚至有的會到5%左右。

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接下來我們分別看擔任LPGP的都是哪些身份的人或者機構。

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LP是負責出資的,毫無疑問,應該資金實力雄厚。我們在中美兩國風險投資有多少年差異的課里提到,養老金的進入是美國風險投資規模得以歷史性突破的原因,提供美國VC行業將近一半的資金,除了養老金,美國LP最大的投資者是金融機構,包括商業銀行、投資銀行、保險公司等,這些機構為VC提供了約18%的資本。接下來是捐贈和基金,主要由私立大學和慈善機構組成,提供了行業約17%的資本。接下來的重要資本是個人和家族,貢獻了行業11%左右的資本,比如我之前接觸過的香奈兒家族的基金。另外,企業作為出資方為行業提供了約9%左右的資本。在美國的LP體系里,以機構為主,大多數LP也往往有豐富的行業經驗,了解風險投資的高風險、長周期特征,大多數很有耐心。風險投資對LP來講,是其做資產配置的一種,也相當于分散風險、獲取高收益。

  除了機構或者個人直接出資做LP,還有一種金融中介叫做FOFfund of fund,也有翻譯成母基金的,FOF的專業性就在于,一些機構不太清楚哪些GP能提供高回報,所以FOF是幫助真正出資的機構來尋找優秀的GP的。

  國內的美元基金LP和美國類似,有很多美國的LP投資中國,就是看好中國的機會和巨大的市場,比如IDG、紅杉等的美元LP基本上都是海外機構。中國市場還存在大量的人民幣基金,這些人民幣基金的LP組成相對來講沒有美國的LP時間長、行業經驗足,但是過去十年也取得了不少進展,投資達晨、深創投的人民幣LP也獲得了高額回報。人民幣LP的組成包括政府引導基金、企業出資、高凈值個人、金融機構等,相對來講,機構出資比例沒有美國高,能夠忍受的投資期限也相對比美元基金短。

  我之前在淡馬錫VC祥峰投資工作時,基金一開始的資本就都是淡馬錫一個LP提供的。除了做直接投資,我們還將5%-10%左右的資本用來投其他基金,相當于是FOF,比如之前我們投過九鼎和中信資本的美元基金。

GP,也就是基金的管理合伙人,主要負責基金的募投管退,就是募資、投資、投后管理、退出,需要找到LP為基金出資,需要專業的投資經驗,不斷尋找新的投資機會,幫助被投公司成長,直到整個基金最后退出。

LPGP之間是一種有限合伙制度,會簽訂專門的合伙協議,英文簡稱是LPA,全稱是limited partnership agreement,翻譯成中文是有限合伙協議,協議包括哪些內容呢?

  首先是基金規模,比如計劃募集一個10億元人民幣的基金,這是規模。一般來講,LP會分批將所承諾資本注入,因為GP不可能一下子將錢投完,所以分幾批注資。通常,GP會在達到一定限額宣布完成first closing,比如融到6億元人民幣的時候,這時候就可以開始進行投資了。

  第二是基金的存續期。也就是,基金在多長時間內退出,將本金和回報返給LP。一般來講美元基金的存續期是10年,人民幣是5-7年。因為投資項目還需要一定的時間才能退出,GP要控制好投資節奏,一般在一半時長存續期時完成投資,這個時期也稱作是投資期,之后不會再投資新案子,只會對現有項目進行后續投資和管理。比如,美元基金一般在5年左右完成投資,人民幣基金一般在3年左右完成投資。當一個基金的投資期快結束時,GP通常會開始融下一個新的基金,保證一直有新項目投資。

  第三是投資方向和策略,一般來講,有些LP是對投資方向有限制的,比如不投資能源相關,比如只想投資IT或者醫療,會對GP的方向進行約定,當然,這也是GPLP共同商定的結果。

  第四是GP的收益約定。GP的收入來自兩個部分,第一是每年的管理費,一般是整個基金的2%左右,比如10億的基金,每年的管理費就有2000萬,管理費一般用來支付GP公司的運營、人員工資、項目盡調費用等日常開支和獎金。所以實際上,如果是10億的基金,5年存續期,每年2000萬管理費,實際上能真正用來投資的資本是9億。GP的第二部分收入是carry,全稱是carried interest,中文翻譯為附帶收益,通常GP會分到20%carry。舉例來講,如果一個10億人民幣的基金,到退出時收益25個億,凈收益就是25-10=15億,這15億中的20%也就是3億是可以歸GP的,剩下的80%也就是12億歸LP。關于carry的詳細解釋,我們會有專門的文章作介紹。

  第五,是對GP投資和個人的限制。比如,基金管理上,每家公司的投資規模不能超過總基金的30%,否則,很難體現分散風險的特征。另外,對GP個人的限制也會比較強。因為投資是很個性化的事情,投資的好壞主要取決于GP團隊,所以LPA有限合伙協議中會有專門的Keyman條款,規定關鍵的人是誰,這些人是否全職在這家基金,存續期內不能離職,合伙人數量限制等。

  我之前擔任過北京市高精尖產業基金的專家評審,專門對產業基金的設立、管理、合伙協議進行管理,有經驗的LP會對GP通過限制性條款的約束來解決信息不對稱的問題,保護自身利益。

LP作為資金實力雄厚的投資方,為什么不自己投資,需要找GP來管理基金呢?回到我們開頭討論的問題,有錢出錢、有力出力,投資是非常專業、高風險的工作,LP將自己的資金交給有成功投資經驗、有優秀退出案例的GP,是為了保證獲得更靠譜的高額回報。當然,風險投資也只是LP資產配置分散風險的一種方式,LP也會投資二級市場、房地產、債券等。還有一點,現在的LP都希望通過投資GP來進行跟投,這些有時也會加到合伙協議LPA中。如果看到感興趣的項目,LP會直接出資投資,稱作“和GP跟投”,用互聯網的話來說,這就是獲客渠道,通過GP的專業觸角,LP能夠接觸到優秀的項目,進行直接投資。

  投資中的GPLP制度不僅是從事或者希望從事投資行業的人應該了解的,其實創業者也應該了解。我們在“什么樣的投資人不能找”里,特意提到要關注基金的LP也就是出資人,如果出資人是希望短期就有回報的、比較沒有耐心的LP,尤其是一些人民幣的LP,這些LP會給GP壓力,進而影響被投項目,所以創業者對拿了這些LP資金的投資機構也要謹慎。

LPGP間的合伙協議反映了雙方能力的一種互相博弈,如果GP強勢,管理費和carry就可以多要,比如A16Zcarry就能分到30%;反過來,如果GP弱勢,管理費和carry就會比行業標準低,甚至有些項目的決策LP也會參與。作者為專業投資人,一線基金董事總經理

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