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【長江輕工鄢鵬團隊】為何說造紙行業正在經歷重大變化?

長江輕工研究2020-06-07 12:17:02
報告要點

盈利趨于穩定,迎來估值切換

造紙本質上是盈利較為穩定的行業。與其他周期行業不同,造紙下游大多為剛需消費品,周期屬性弱,意味著一旦新產能投放趨于理性,行業的周期屬性將顯著弱化。長期來看,寡頭壟斷的格局將導致新產能擴張更為理性,因而盈利趨穩是大勢所趨。基于新產能數據,銅版紙、雙膠紙和白卡紙均呈現理性擴產。

重塑估值體系,市盈率水平向12X以上修復。伴隨行業盈利趨于穩定,市盈率(PE)將成為有效的估值體系。我們認為,造紙行業的穩態更接近于公用事業(非周期,亦非消費品),現階段,考慮到紙業龍頭仍具備較大的業績彈性,PE可給予一定溢價至17X-20X。

中報業績兌現高成長

從已披露的中報業績預告來看,各品類紙企均維持高增長。箱板瓦楞代表企業景興紙業預計凈利潤約為2.3億-2.8億,同比增長30%-60%;白卡紙代表企業博匯紙業預計凈利潤較上年同期有較大幅度增加;文化紙代表企業晨鳴紙業預計凈利潤約為17-18億元,同比增長81%-92%。

漲價持續時間多長?盈利修復空間多大?

關關于此輪盈利修復的持續性,新增產能是核心變量。根據截止2019年年底的新產能數據來看,銅版紙、雙膠紙和白卡紙的盈利修復趨勢確定,而箱板瓦楞紙價或出現周期波動。8月中下旬進入需求旺季,行業大概率重回提價通道。

關于盈利修復空間,當前各品類噸紙稅前凈利潤率在4%-6%之間,若考慮到企業的融資成本,以及潛在的環保成本,造紙業務的凈利潤率應逐步向8%-10%的合理水平回升。目前,我們看到行業龍頭(例如晨鳴、太陽等)凈利潤率均超過10%,并非單純的造紙業務,還包括了自配電、自制漿等環節的利潤。

投資邏輯及推薦標的

文化紙和白卡紙盈利趨于穩定,可把握估值切換的機會。文化紙(雙膠紙和銅版紙)未來三年內基本無新增產能,現階段行業供需結構已達到弱平衡,雙膠紙和銅版紙的噸紙凈利潤率分別為4%和6%,修復空間確定;白卡紙仍有少量過剩產能,盈利修復趨勢確定,但會有一定的淡旺季波動。首推太陽紙業,同時可關注晨鳴紙業、博匯紙業和華泰股份。箱板瓦楞紙仍處于集中度提升階段,紙價或出現較大的周期波動,下半年需求旺季可把握漲價行情,推薦山鷹紙業。


報告正文

核心觀點:盈利趨于穩定,迎來估值切換

各品類供需結構分化,無新產能品類改善趨勢明確。此輪紙價上漲的核心動力是供給收縮,行業內絕大部分中小企業由于環保成本過高,將面臨停產或淘汰的局面,現有產能持續收縮是大勢所趨。需求端,除銅版紙零增長以外,其他品類大概率能維持2%-8%的增速。

漲價持續時間多長?

關于次輪盈利修復的持續性,新增產能的投放情況將成為影響供需結構的核心變量,截止2019年年底,箱板瓦楞紙存在新產能壓力,白卡紙的新產能較少,銅版紙和雙膠紙基本無新增產能。

盈利修復空間多大?

關于盈利修復空間,當前各品類噸紙稅前凈利潤率在4%-6%之間,若考慮到企業的融資成本,合理的凈利潤率在8%-10%。目前,我們看到行業龍頭(例如晨鳴、太陽等)凈利潤率均超過10%,并非造紙業務單獨貢獻,而是包括了上游自配電、自制漿等環節的利潤,實際造紙業務的盈利水平尚處于4%-6%,下半年具備修復空間。

投資邏輯為何?

造紙行業或進入中期穩態,周期屬性逐漸減弱。從供需結構來看,造紙的周期性主要源于供給周期。需求端與其他周期行業不同,下游行業大多為剛需消費品和圖書,周期屬性弱;新產能投放一旦趨于理性,行業的周期屬性將顯著弱化。從未來三年的新產能數據來看,白卡紙、銅版紙和雙膠紙行業均較為理性。

寡頭格局成型,新產能投放將趨于理性。目前,白卡紙和銅版紙行業已形成寡頭壟斷,CR3/CR4的市占率在80%以上;箱板瓦楞紙CR6為48%;雙膠紙CR4為51%。值得注意的是,白卡紙、銅版紙和雙膠紙的主要龍頭企業均為APP、晨鳴紙業和太陽紙業,行業格局已較為穩定。龍頭企業的規模優勢明顯,疊加重資本屬性(噸紙產能投資額在8000-10000元),在預期收益率不高的前提下,較難出現新進入者。

重塑估值體系,常態市盈率水平向12X以上修復。伴隨行業盈利趨于穩定,市盈率(PE)的估值方式有效,我們認為,造紙行業的穩態更接近公用事業(非周期,亦非消費品),進入成熟期后,PE應給予12X以上。現階段,行業仍處于盈利修復,考慮到未來確定性較高的增量利潤,PE可給予17X-20X。

供需改善延續,中報業績兌現高增長

2017Q1紙企盈利如期實現高增長。一季度行業總營業收入同比增長33.18%,歸屬凈利潤同比增長166.33%。行業毛利率為24.25%,同比提升3.79個百分點;行業凈利率為8.56%,同比提升4.26個百分點。

2017年半年報,紙企盈利大概率進一步提升。二季度,紙企充分受益于今年2-3月份的提價落地,即便考慮到6月份紙價有所回調,我們推測噸紙凈利潤水平環比一季度仍可提升1-2個百分點。截止7月份,各品類紙品的噸紙凈利潤水平維持在4%-6%之間。

從已披露的中報業績預告來看,各品類紙品均維持高增長。箱板瓦楞紙企(景興紙業預計凈利潤約為2.3億-2.8億,同比增長30%-60%;山鷹紙業預計凈利潤較上年同期有較大幅度增加);白卡紙企(博匯紙業預計凈利潤較上年同期有較大幅度增加);文化紙企(晨鳴紙業預計凈利潤約為17-18億元,同比增長81%-92%;太陽紙業預計凈利潤約7.76-8.81億元,同比增長120%-150%;岳陽林紙預計凈利潤約7500-8500萬,同比增長450%-523%);生活用紙企業(中順潔柔預計歸屬凈利潤約為1.48-1.80億,同比增長40%-70%)均有較為明顯的業績增長。

箱板瓦楞紙:價格觸底回升,但空間有限

回顧2016年至今,箱板瓦楞紙價格先漲后跌,是原材料價格和供需結構共振的結果,然而行業盈利先升后降則主要與供需結構的變化相關。2016年11月-2017年2月,環保政策主導的產能收縮影響顯著,同時疊加需求旺季、原材料成本上漲等多重因素,紙價大幅上漲70%。2017年3月,隨著被限產能陸續復工,以及需求淡季,紙價大幅回調,箱板紙和瓦楞紙單月跌幅分別為36%和20%。2017年5月以來,環保因素再次發力,受到新一輪環保督查進駐安徽等附近七省、“一帶一路”會議等影響,京津冀紙企停機10-15天,導致產能被壓縮,并且在原材料(廢紙)雨季漲價的催化下,紙價再次回到上行通道。

展望下半年,箱板瓦楞紙新增產能將集中投產,明顯超過需求的漸進式增長,紙價或難有趨勢性上漲行情。其中,供給端:17和18年是箱板瓦楞紙的投產大年,從公開數據整理,2017年將有475萬噸新產能投放,總產能增長約10%,2018年亦有400萬噸投產。需求端:箱板瓦楞紙主要應用于食品飲料、日化用品、家電、電子、快遞等領域,增長趨勢較為穩定,維持在3%-5%增速。除非環保審批趨嚴帶來新產能無法按期投放或家電和快遞有所變化推動需求端超預期表現,否則行業難現趨勢性上漲行情。

白卡紙:需求增長強勁,8月將重回提價通道

2016年至今,供需結構恢復弱平衡,新產能延緩投放推動盈利修復。消費升級趨勢下,受益于對灰底白板的替代效應以及出口增長,白卡紙需求增長強勁,2012-2016年,年均復合增速達到15%。需求驅動供需結構改善是本輪提價的核心邏輯,2016年年初至今白卡紙累計上漲46%,6月份進入需求淡季,龍頭企業聯盟限產保價有所成效,產能利用率從4月份的94%降至6月份的74%,行業毛利率下降3個百分點至14%。

寡頭壟斷格局已經形成,需求旺季重回提價通道。5、6月份產能過剩疊加需求淡季,白卡紙價有所回調,現階段行業噸紙凈利潤水平在5%-6%。8月中下旬逐漸進入需求旺季,有望成為再次提價的催化劑。行業新增產能主要在2019年投放,晨鳴紙業去年120萬噸新產線目前產能消化良好,因而2017-2018年基本無新產能壓力,盈利修復趨勢能夠持續,預計噸紙凈利潤率有2-3個百分點的提升空間。

銅版紙:淡季停產保價,旺季重回提價

2016年至今,供需弱平衡背景下,龍頭企業聯盟推動行業盈利修復。2016年,銅版紙行業迎來筑底回升的拐點,大宇(10萬噸產能)、紫興(24萬噸產能)、泉林(20萬噸產能)等一批中型紙企相繼退出或轉產推動供需結構達到弱平衡。在此背景下,龍頭企業形成的寡頭壟斷決定行業盈利修復,同時成本上漲也是紙漲價的原因之一。2016年年初至今,銅版紙上漲48%至7000元/噸。5-6月行業進入淡季,龍頭企業聯盟通過停產檢修等方式限制產能,價格基本維持穩定。

下半年,淡季停產保價,旺季重回提價。8月底之前是行業淡季,晨鳴、華泰、金海均發出停產檢修通知,龍頭企業聯盟限產保價的能力較強。從歷史數據來看,在行業供需格局較好的階段,淡季紙價下降幅度有限,在50-100元左右。隨后進入行業旺季,提價趨勢大概率能延續,以當前龍頭企業4%的噸紙凈利潤率水平來看,盈利修復空間在3-4個百分點左右。2017-2019年,銅版紙行業并無新增產能壓力,因而難以出現新周期,我們判斷行業盈利修復完畢后能夠維持。

雙膠紙:淡季承壓,中長期紙價具備上升空間

2016年至今,供給收縮推動雙膠紙盈利修復。2016年至今,雙膠紙累計漲價20%,是環保壓力下政府強制停產、限產導致的供給驅動盈利修復。從歷史數據來看,雙膠紙價格相比于其他紙品更為穩定,其原因在于下游需求圖書屬于剛需,與經濟周期的相關性并不顯著。5月,行業進入需求淡季,截止7月中紙價回調225元/噸至6500元/噸。

淡季承壓,旺季仍有上漲空間。5-8月是需求淡季(教輔材料掃尾期),由于行業尚未形成寡頭壟斷(CR4為50%、CR7為60%),短期價格承壓。中長期看,環保政策導致的供給收縮是行業盈利修復的主要動力,并且在僅少量新增產能的前提下,行業改善趨勢至少持續至2019年年底。

風險提示

1. 新產能投放超過預期水平;

2. 環保政策放松帶來中小紙企復產



證券點評報告:《為何說造紙行業正在經歷重大變化》

對外發布時間:2017年8月25日

報告發布機構:長江證券研究所

參與人員信息

鄢鵬 SAC執業證書編號:S1010514080001 [email protected]

蔡方羿 ?SAC執業證書編號:S0490516060001 [email protected]

徐皓亮 (8621)68758133 [email protected]


評級說明

行業評級:報告發布日后的12個月內行業股票指數的漲跌幅度相對于同期滬深300指數的漲跌幅度為基準,投資建議的評級標準為:看好:相對表現優于市場;中性:相對表現與市場持平;看淡:相對表現弱于市場。

公司評級:報告發布日后的12個月內公司的漲跌幅度相對于同期滬深300指數的漲跌幅度為基準,投資建議的評級標準為:買入:相對于大盤漲幅大于10%;增持:相對于大盤漲幅在5%~10%;中性:相對于大盤漲幅在-5%~5%之間;減持:相對于大盤漲幅小于-5%;無投資評級:由于我們無法獲取必要的資料,或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件,或者其他原因,致使我們無法給出明確的投資評級。

重要聲明

長江證券股份有限公司具有證券投資咨詢業務資格,經營證券業務許可證編號:10060000。本報告的作者是基于獨立、客觀、公正和審慎的原則制作本研究報告。本報告的信息均來源于公開資料,本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證,也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本公司已力求報告內容的客觀、公正,但文中的觀點、結論和建議僅供參考,不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價,投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷,本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌,過往表現不應作為日后的表現依據;在不同時期,本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告;本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時,本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改,投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內,與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅僅為本公司所有,未經書面許可,任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為長江證券研究所,且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。刊載或者轉發本證券研究報告或者摘要的,應當注明本報告的發布人和發布日期,提示使用證券研究報告的風險。未經授權刊載或者轉發本報告的,本公司將保留向其追究法律責任的權利。?

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