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股指期貨正式松綁!對A股影響幾何? 機構:有利引導資金入場

騰訊證券2020-05-17 06:34:24


長江證券研究所 覃川桃 林志朋


股指期貨松綁:具體調整方案


2017年2月16日,中金所放松了股指期貨的交易限制,主要有以下三點改變。


其一是自2017年2月17日起,將股指期貨日內過度交易行為的監管標準從原先的10手調整為20手,套期保值交易開倉數量不受此限。


其二是自2017年2月17日結算時起,滬深300、上證50股指期貨非套期保值交易保證金調整為20%,中證500股指期貨非套期保值交易保證金調整為30%(三個產品套保持倉交易保證金維持20%不變)。


其三是自2017年2月17日起,將滬深300、上證50、中證500股指期貨平今倉交易手續費調整為成交金額的萬分之九點二。


從調整方案來看,影響日內交易的兩項重要限制,平今倉手續費和日內最大開倉量均有所放寬,因此可以預計股指期貨的交易量和持倉量可以得到有效的提升。



趨勢型交易者關注什么:市場是否有提前反應?


由于當前三個品種的合約貼水依舊比較嚴重(尤其是IC),而如果市場對中金所的股指期貨交易限制放松公告并沒有過多的提前預期的話,則在當前時間點配置三個品種的多頭或許可以把握到股指期貨貼水快速收斂的行情。我們主要通過兩個維度來看市場是否對此次交易限制放松有提前反應,分別為持倉量的變化以及貼水率的變化:


持倉量


持倉量,作為最能直接反應股指期貨的活躍程度的指標之一,可能簡單有效地監控市場的提前反應程度,以IF為例子,我們以IF1702,IF1703,IF1706和IF1709四個合約加總的持倉量作為IF的總持倉量。如果在中金所公告(2017年2月16日)前,股指期貨的持倉量有異常的快速上升,則市場提前反應的可能性更大。


當前貼水程度最多的是IC,其次是IF,貼水最少的是IH,然而IF和IC的持倉量并沒有顯著提高,反而有所降低,而IH的持倉量卻有所提高,因此從持倉量的角度,期貨交易限制放松的信息并沒有提前反應。





合約貼水變化


假設股指期貨交易限制放松消息提前反應,必然會吸引很多投資者做多股指期貨合約從而賺取貼水收斂的利潤,所以合約貼水的收斂強弱直接代表了消息提前反應的強弱。


由于下周當月合約即將交割,我們觀察下月合約(1703)的貼水率變化相對來說更加直觀。從今日的貼水變化情況來看,IF1703貼水率縮小0.08%,IH1703貼水率擴大0.02%,IC1703貼水率縮小0.21%,三品種貼水變化速度并沒有顯著提高。


因此綜合持倉量以及合約貼水率的變化兩者來看,市場并沒有提前反應期貨交易放松的消息,接下來依舊具有收獲貼水收斂行情的可能性。



套保投資者關注什么:貼水率將縮小到什么水平?


如果按照股指期貨投資者的投資類型來劃分的話,股指期貨市場大約可以分為三類型投資者,趨勢交易者,套利投資者以及套期保值投資者。2015年9月2日前,平均來說IF每日的成交量大約是持倉量的6-7倍,因此趨勢型交易者為套利者以及套保投資者提供了充足的流動性。


而在限倉的背景下,我們可以嘗試進行一些供給和需求分析(見表3)。量化對沖需求以及打新底倉需求的基金規模較大,這部分基金有大量的套保需求,而對應的能夠在負基差下能夠為套保者提供流動性的對手盤有做多趨勢型交易者以及反向套利投資者,因此在當前交易條件下,我們認為造成負基差的原因主要來源于兩個方面:


1. 趨勢型交易者是否能夠提供足夠多的流動性;


2. 反向套利者是否能夠進行大量的融券同時做多股指期貨提供流動性;


而我們認為短時間內融券成本依舊高昂,因此趨勢型交易者提供的流動性將是影響股指期貨貼水大小的核心因素。



根據上述的分析,我們認為影響當前股指期貨貼水率(年化基差收益)的核心因素為投資者提供的流動性,因此我們定義流動性指標為:


流動性 = 股指期貨日均總成交量/股指期貨日均總持倉量


其中總成交量為四合約的成交量之和,總持倉量為四合約的持倉量之和,同時我們認為模型有以下幾點假設:


假設一:流動性緊缺時,流動性改善對貼水率的邊際改善較大,流動性寬裕時,流動性改善對貼水率的邊際改善較小,即流動性與貼水率并非線性關系。


假設二:由于IH和IC是在2015年4月份之后才上市的,IH和IC的數據較少,因此IH和IC在2015年4月份前的年化基差收益的數據與IF一致(此處假設的理由在于我們認為在流動性極度充裕的時期(2015年9月前),年化基差收益實際上代表的是某種資金成本,那么無論是IF,IH還是IC,資金成本應當都是一樣的)。


因此我們以流動性和年化基差收益這兩個數據來擬合出一個函數關系,如下。由于IH和IC的擬合結果以及擬合方法基本類似,我們此處便不列舉IH和IC的擬合曲線。



如果我們相信上述的模型假設以及模型結果的話,那么我們便可以根據流動性的大小來大致估算股指期貨的一個合理的貼水率。我們給出一個大致的結果:


由于日內最大開倉量和平今倉手續費均有所放松,假設我們估計未來股指期貨的流動性可以提高1倍,那么未來一段比較長的時間內,IF的平均年化貼水會降低至4.9%,IH的平均年化貼水會降低至2.3%,IC的平均年化貼水會降低至10.2%。



總結


本報告梳理了中金所的股指期貨交易調整方案,并思考趨勢交易者以及套保交易者兩類型投資者比較關心的問題:


其一,松綁消息是否被提前反應?我們通過三個品種持倉量的變化以及最近貼水的變化來判斷市場是否提前反應了消息,數據表明,最近股指期貨的持倉量并無顯著提升,股指期貨貼水也并無顯著縮小,因此我們認為松綁消息并沒有被市場提前反應。


其二,期貨未來貼水將縮小至怎么的水平?我們根據簡單的數據以及模型粗略地估計出股指期貨未來的年化貼水率,假設未來股指期貨的換手率改善1倍的情況下,IF的平均年化貼水會降低至4.9%,IH的平均年化貼水會降低至2.3%,IC的平均年化貼水會降低至10.2%。


風險提示:報告中期貨貼水率的估計僅基于簡單的模型,并不嚴格保證其精確性。(長江金工)



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