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【獨家】北京大學 鄧冰:基于全面風險管理框架及PE邏輯的 PPP資產證券化風險思考

道PPP2020-06-14 10:54:33

本文系作者獨家供稿,轉載請注明來源:

“財政部PPP中心”及“道PPP”公眾號


基于全面風險管理框架及PE邏輯的

PPP資產證券化風險思考

北京大學金融與產業發展研究中心 鄧冰 博士

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PPP模式的核心,是如何轉變傳統的政府投資方式,引入適合的社會資本,將傳統的項目投資導向轉變為以項目收益權、政府購買服務、融資運營導向為主。因此,在這樣的模式導引下,PPP項目的全生命運營、投融資方式、退出途徑決定了社會資本的參與度,也決定了PPP模式改革的成敗關鍵。

從國際經驗來看,資產證券化對于拓寬PPP投資企業融資渠道、降低融資成本、分散信用風險等方面具有重要作用。自2005年試點以來,我國資產證券化業務開展已經近12年了,但與發達國家相比還有較大的差距,這既有政策方面的原因,也有實施主體、項目本身及退出機制等客觀原因。

而隨著我國將PPP確定為全面深化改革的一項重要抓手和改革工具以來,PPP這一模式的期限長、政府信用高、收益穩定等特點,不僅十分符合資產證券化的要求,也為融資企業提供了合法、廣闊的融資渠道,是PPP全面實施需要打通的“最后一公里”。

為此,國家有關部門高度重視,正陸續發布有關文件,對PPP資產證券化提供各方面的便利和支持。在這樣的形勢下,如何全面梳理、應對PPP資產證券化的風險,顯得尤為重要。

PPP資產證券化是以PPP項目未來所產生的現金流為基礎資產,是一種類固收產品,由于有政府信用嵌入在項目中,具有低風險、回報穩定的特點,從風險程度來看,屬于較為安全的資產;PPP資產證券化與一般資產證券化區別在于:政策約束性強、基礎資產廣、保障力度大。對于PPP項目參與企業而言,優勢在于:拓寬融資渠道、降低融資成本、優化財務狀況、豐富退出方式。

本文將從兩個層面對PPP資產證券化風險進行分析探討,試圖構建一種新的思考模式,對PPP資產證券化的風險防范提供一個新的視角。

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一、全面風險管理框架下的PPP資產證券化風險分析

一般而言,全面風險管理,是指企業圍繞總體經營目標,通過在企業管理的各個環節和經營過程中執行風險管理的基本流程,建立健全全面風險管理體系,包括風險管理策略、風險防控措施、風險管理的組織職能體系、風險管理信息系統和內部控制系統,從而為實現風險管理的總體目標提供合理保證的過程和方法。

這雖然是基于企業管理的風險框架,借鑒到PPP的資產證券化過程當中仍然具有一定的借鑒意義。在風險管理實踐中,一個企業內部不同部門或不同業務的風險,有的相互疊加放大,有的相互抵消減少。因此,企業不能僅僅從某項業務、某個部門的角度考慮風險,必須根據風險組合的觀點,從貫穿整個企業的角度看各種證券化方式的整體和系統風險。

(一)基于不同資產證券化形式的風險分析

1.PPP的信貸資產證券化風險

PPP的信貸資產證券化主要是指在PPP項目中,項目公司或金融機構作為發起機構,將銀行業金融機構在PPP項目中的信貸資產信托給受托機構,由受托機構以資產支持證券的形勢向投資機構發行收益證券,以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。

信貸資產證券化的特點是以設立信托的方式實現風險隔離,信托機制的法律特性使得信貸資產證券化在理論上能夠實現完全的風險隔離。

2.PPP的企業資產證券化風險

PPP的企業資產證券化是證券公司以專項資產管理計劃為SPV,以計劃管理人身份面向投資者發行資產支持受益憑證,按照約定,用受托資金購買原始權益人能夠產生穩定現金流的基礎資產(包括信貸資產、信托收益權、基礎設施收益權、企業應收款等),將該基礎資產的收益分配給受益憑證持有人的專項資產管理業務。

2月3日,“太平洋證券新水源污水處理服務收費收益權資產支持專項計劃” 在機構間私募產品報價與服務系統成功發行,成為市場首單落地的PPP資產證券化項目,采取的就是這種方式。

顯然,企業資產證券化專項計劃能夠實現一定程度的風險隔離,其是以專項計劃購買基礎資產的方式實現基礎資產與原始權益人的隔離,但專項計劃本身并不具有法人資格,實際是以管理人(證券公司)的名義購買基礎資產。

3.PPP的資產支持票據(ABN)風險

資產支持票據是非金融企業在銀行間債券市場發行的,由基礎資產所產生的現金流為還款支持的,約定在一定期限內還本付息的債務融資工具,ABN不強制要求設立SPV,很多項目都是由原始權益人直接作為ABN的發行人,實質上是一種資產擔保證券。

ABN基本上不具有風險隔離機制。為了控制風險,公開發行需要雙評級,審核方式也不同于信貸資產證券化和專項計劃的核準制,采取的是注冊制。

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(二)基于資產證券化風險類別與性質的風險分析

1.政策及法律保障體系風險

由于政策、法律法規的修訂或頒布,導致原有項目合法性、合同有效性發生變化,給PPP項目的建設、運營以及管理帶來影響,甚至直接導致項目失敗,這是系統性風險,屬于國家重大的政策性、方向性風險。

此外,政府的信用風險也是屬于政策風險框架內的因素。某些地方政府為加快當地基礎設施建設,有時會與合作方簽訂一些脫離實際、為當地經濟發展服務的合同條款,一旦項目建成后,政府難以履行合同,或者社會資本方難以保障其權益,也是對PPP項目資產證券化的政策性風險之一。

2.項目運營風險(現金流預測風險)

現有的PPP項目在進行融資價值評價階段中,主要的風險來自于做VFM或長期收益分析時,標準和決策流程如何細化還不明確,可能導致運營過程中出現問題的概率較大,資產證券化基礎還不夠扎實。

此外,目前落地的PPP項目大多模式較為簡單,不會從一開始就設計按照后期尋求資產證券化的渠道去融資,而相對復雜的PPP項目,像污水、地下管廊等等,社會資本方可能有一定的前瞻性和積極性去設計資產證券化方案提前介入,但政府方又不是很愿意采用這種方法,因為不容易理解,而且審核程序復雜,在當前項目落地考核較受重視的環境下,加之政府和咨詢機構專業人員較為缺乏的情況下,通過率并不高。

3.信息披露風險

從目前已經開展的非PPP項目的資產證券化情況來看,資產證券化涉及的基礎資產數量較多,交易結構較為復雜,但是交易信息披露卻不夠,導致投資者無法更好地了解資產證券化的風險,投資者難以進行內部評級。

PPP項目由于生命周期更長,涉及信息披露的環節和要素更多,目前尚無明確的法律和制度規定進行指引,加上資產證券化的非公開發行方式,導致信息披露存在暗箱操作的空間,可能影響產品定價和收益的保障。

4.投資者適當性風險

不同的證券化方式,投資者的區別較為明顯。信貸資產證券化主要是公開發行或定向發行,投資者主要是銀行間市場投資者;專項計劃主要是非公開發行,投資者為合格投資者(數量不超過200人);ABN主要是公開發行或非公開定向發行,投資者主要為銀行間市場投資人或特定機構投資者。

日趨復雜的產品設計和交易結構、分化加劇的行業特征都對投資人的風險識別和承受能力提出了更高的要求。因此,對于專項計劃而言,合格投資者的選擇與判斷,可能存在一定的適當性風險。不同的投資者具有不同的經濟實力、產品認知能力以及風險識別與承受能力。專業的投資人面對債券投資過程中可能遇到的各種風險,通常會利用各種方法和手段去了解風險、識別風險,制定風險管理的原則和策略,運用各種技巧和手段去規避風險、轉嫁風險,減少風險損失,獲取最大收益。散戶等中小投資者相對缺乏風險的識別和承受能力,并不適合參與PPP資產證券化產品的認購。

5.道德風險

PPP資產證券化的道德風險不同于項目建設和招標過程中的道德風險。一方面,優質PPP項目本身的融資來源為低利率、長期限的銀行項目貸款,證券化動力不足。目前資質好的PPP項目采用銀行項目貸款的方式在項目開工前就能獲得80%左右的融資。銀行項目貸款的評估體系也越來越趨向于同質化,即依據政府購買服務及配套的合規文件評估。銀行項目貸款的利率大多為基準及基準上浮10%左右,融資利率較證券化持平甚至更低。對于PPP項目公司來講,耗費更長時間和更復雜地流程作證券化并不能顯著降低成本,甚至成本更高,發行的動力不足。另一方面,批量風險轉移下金融機構脫崗離位、跨市場交易的監管套利風險等,也是可能存在的道德風險。

顯然,道德風險必須由法律手段來約束,必須由法律確定一個統一而明確的公共監管者,并建立一套行之有效的監管機制進行實時監管,才能最大限度防患于未然,降低道德風險。

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二、PE邏輯下的PPP資產證券化風險分析

PE(私募股權投資)是當前風靡世界的主流投資方式,從某種意義而言,PE的投資邏輯與PPP有相似之處,如在項目資本金設置、項目股權安排、項目收益測算、回報率、退出途徑等都具有高度的相通性,因此,筆者試著從PE的角度分析PPP資產證券化的風險。

(一)從LP的角度看PPP資產證券化的風險

PPP項目的設計很重要的一點是風險的利益分享。利益平穩的結果是公共部門的資金價值最大化,同時讓社會資本愿意進入傳統公共領域,獲取適當的收益。因此,按照投資參與PPP的各方利益訴求來看,宏觀層面的風險,比如匯率、財政收入、居民安定等應由公共部門承擔,而微觀層面的風險一般由社會資本承擔。

當前優秀的股權投資基金,比較看重的是LP的多元化,因為這樣盡管會帶來管理的難度,但能化解基金的整體風險。因此,PPP資產證券化的風險分擔機制與PE中LP的功能區分有相似之處,這也給我們提示,在PPP項目融資過程中,投資者的多元化、分層化是化解資產證券化風險的有效手段。

合理的風險分擔,對PPP項目和資產證券化而言,同樣是很重要的機制安排:政府承擔過多或過少的風險,都可能導致項目和資產證券化失敗。許多項目的特許經營期限多在10-30年,對社會資本而言,如果過度壓低建造成本,那么后續運維成本就會增加,項目總成本反而上升;對政府部門而言,如果當期提高了補貼和補助承諾,就會增加未來支出壓力,加大資產證券化流動性兌現困難,或加大地方債務風險。

(二)從GP的角度看PPP資產證券化的風險

GP作為股權基金的管理者,是基金資產的操盤者,負責資金的募集、項目投資、投后管理和投資退出。從GP的思考角度而言,PPP資產證券化應該具備可操作性、可復制性和可追溯性。

相對于PE基金而言,不同的資產證券化方式,PPP的資產證券化受監管的部門不同,因而需要針對性地制定不同的方案,選擇參與主體,這是對金融市場資源的持續整合能力,需要GP(項目公司)具有很強的金融市場運作能力,而不是僅僅對于PPP項目的施工、運營管理,如果項目公司或發行主體中不具備這些專業人員,僅依靠外包服務的方式,證券化的效果可能會大打折扣。

實現PPP項目股權證券化方式退出,也將是PPP資產證券化乃至整個國內PPP發展歷程中的重要進展,這對項目公司的團隊建設和人員素質提出了很高的要求,也是風險控制環節中核心的要素。

(三)從監管者的角度看PPP資產證券化的風險

由于目前國內資產證券化產品流動性相對較差,盡管存在一定的流動性溢價,但其整體收益率較其他固定收益產品并不具備明顯優勢,對投資者的吸引力也比較有限,這也是制約PPP資產證券化進一步發展的因素。

為此,從監管者而言,三套不同的證券化法制,盡管在某種程度上會帶來“監管競優”的效果,但可能在很大程度上導致本質相同的證券化融資會受到不同的法律調整,造成監管重疊或監管套利,或者發生監管沖突二阻礙交易的進行。

因此,隨著PPP資產證券化市場規模的迅速擴大,這些不確定的法律風險和不同監管機制的交叉,對巨大體量的PPP資產退出通道的影響是不容忽視的。比如證券化操作必須配套的一些制度,如財產信托登記、變更手續、會計規則、稅收處理等,如果不形成高層次的立法或停留在一事一議的階段,將難以對PPP資產證券化的大規模推廣形成推動力。

PPP是公共服務供給機制的重大創新,PPP不僅是一個投資工具,更是國家全面深化改革的抓手,是一種文化。隨著PPP操作日漸規范,證券公司等機構對該領域從原來的謹慎觀望,已經開始付諸行動。可以預見,PPP資產證券化在這個領域將得到很好的應用。

PPP資產證券化的發展是一個循序漸進的過程,伴隨而來的是其風險的演變過程,通過全面風險管理的框架和PE的邏輯,對PPP資產證券化的風險防范進行思考或許是一個新的視角,如條件具備,可開展必要的數據分析和模型構建,為PPP資產證券化的規范發展提供有益的參考。

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來源:財政部PPP中心

微信號:ChinaPPPCenter?(←長按復制)

? ? ?“道PPP”是財政部政府和社會資本合作(PPP)中心主辦的官方微信平臺,主要發布PPP政策、工作動態、項目信息、知識分享等。

? ? ? 財政部政府和社會資本合作(PPP)中心是經中央機構編制委員會辦公室批準的、唯一的國家PPP管理機構。??

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